中美私募股权基金融资渠道，投资方向和投资方式有何异同

一、美国私募股权投资基金法律框架
(一)美国私募股权投资基金结构的法律分析
在美国成熟市场上,私募股权投资基金主要以公司或有限合伙的方式组成并运营,其中,有限合伙被认为是更有优势的一种组织方式。有限合伙是一种传统的企业组织形式,19世纪初,美国有些州就已经制订了有限合伙法,但当时各州对有限合伙的限制十分严格,这种严格的态度通过一系列判例得到了转变,有限合伙逐渐得到广泛承认。为了减少各州立法的差异和矛盾而导致的法律冲突,美国“统一州法全
国委员会”于1916年完成《统一有限合伙法》的编撰并供各州参考采纳。其后,美国统一州法全国委员会
又分别于1976年、1985年、2001年起草了新的《统一有限合伙法》,将《统一有限合伙法》与《统一合伙法》
区分开来,并将有限合伙与有限责任公司(LLC)①等相似概念区别开来。[1]
通过这一编撰活动,有限合伙的概念和有关制度得到了明确和统一。有限合伙型私募股权投资基金正是建立在这一制度基础之上,并充分利用和发挥了该制度的优势。
有限合伙型私募股权投资基金由有限合伙人(Limitedpartner,以下简称“LP”
)和普通合伙人(Gener2alPartner,以下简称“GP”)组成,其集合资金的方式包括基金制和承诺制两种。[2]
基金制由投资者在加入基金时交纳其全部出资;承诺制不需在加入时交纳全部出资,投资者只需承诺一定的份额,在找到合适的投资项目时再交纳出资即可。
在美国,私募股权投资基金往往由基金管理人出资一定比例,成为拥有绝对控制权的GP。在私募股权投资基金的运作中,GP负责寻找投资机会并做投资决定,可以说私募股权投资基金运作的成败与GP
的能力密切相关。LP则主要是养老基金、金融投资机构以及富有的个人投资者。[3]
他们投资到私募股权
投资基金中的原因在于直接投资私人企业对于他们而言存在很大的困难,直接投资需要对目标企业有全面而细致的了解,这是普通投资者所难以完成的,另外,普通投资者也缺乏足够的人力资源和经验对投资后的企业进行深度监控,而当其参与到私募股权投资基金中来,则有专业的投资团队作为GP为其寻找投资机会、进行投资并赚取高额的投资回报。有限合伙制的结构,使有限合伙人的投资资金在能够得到专家管理的同时也避免了承担无限责任的风险。
归纳而言,有限合伙制在法律结构关系上体现的合理性在于:一方面,有限合伙人由于不参加管理,处于弱势地位,因此只负有限责任;另一方面普通合伙人参加管理经营,在操作过程中具有主动性,因此承担无限责任。有限合伙的这种设计合理地协调了有限合伙人和普通合伙人的权利和义务。此外,有限合伙在出资方式及收入结构安排上也体现出其合理性。有限合伙人出资额通常可占到99%,收益占70%-80%,而普通合伙人出资额仅占1%,收益却占到20%甚至更高。如此便使得双方的利益与责任紧密联系,从而提高了基金运作的绩效。
(二)美国涉及私募股权投资基金的主要法律
在私募股权投资基金的组织结构中,至少涉及作为GP的发起人、作为LP的投资者等参加方。根据各国法律,要成为私募股权投资基金的参加方也需满足一些条件,或者在满足一些条件的情况下可以获得更多的利益。美国证券法是影响私募股权投资基金设立和运行的基本法律规则,《1940年投资公司法》、《投资顾问法》等对PE也有重要影响。
美国证券交易委员会(以下简称“SEC”)在1982年颁布了D条例,对私募发售过程中的各种行为及资格做了详细规定。D条例为私募股权投资基金提供了一个安全港,即依此条例发行证券可免于按《1933年证券法》进行登记。该条例规定,非公开发行的证券可以免除证券法规定的登记义务。根据该条例,一般的广告或引诱都被认为是公开发行,任何公开的说明、记者招待会或刊登在报纸上、专业刊物上和网络上的广告都属于该类行为,因此PE的发起人在吸引潜在的投资者时,不能使用上述手段。为满足D条例的规定,该基金只能发售给“可信赖的投资者”和不超过35人的其他投资者。“可信赖的投资者”通常包括银行、投资公司、保险公司、特定的免税机构和拥有超过一百万美元净资产的个人(或符合特定的收入标准),以及总资产超过五百万美元的公司。
而根据《1940年投资公司法》的规定,发起人应避免将基金注册为一个投资公司,否则将承担多种关联交易上的限制,并被禁止收取执行费。该法第二节(a)(2)以列举的方式定义了关联人的概念,根据该条的规定,关联人包括以下几类:(1)直接或间接拥有、控制、掌握了某人5%或5%以上已售出的具有选举权的证券的人士;(2)那些被某人拥有、控制、掌握5%或5%以上的已售出的具有选举权的证券的人士
(3)直接或间接地控制上述两种人士或为其所控制的人士;(4)某人的所有雇员、董事、合伙人与管理人员;(5)如果某人指一家投资公司,那么公司投资的所有投资顾问或顾问委员会的所有成员都是其关联人士;(6)如果某人指-家未设立董事会的无限责任投资公司,那么其关联人指它的保管人。而根据同节(a)(9)的规定,任何人直接拥有或间接控制一家投资公司25%或更多的具有选举权证券,就被视为控制了这家投资公司。
《1940年投资公司法》对关联交易做出了大量的禁止性规定。如第17(a)条规定,一家已注册的投资公司的关联人士、发起人或主承销商或者后两者的关联人士不得有如下行为:(1)故意向投资公司或受该公司控制的另一公司出售证券或其他财产;(2)故意向这家公司或受这家公司控制的另一家购买证券或其他财产;(3)从这家公司或受这家公司控制的另一家公司借入资金或其他财产。要避免将基金注册成为一个投资公司,则必须满足以下两项要求:(1)该基金必须不进行公开发行;(2)基金应由100个以上的受益所有人所有或所有的投资者都是合格的购买者。合格的购买者包括拥有不少于五百万美元投资的个人以及拥有和投资不少于二千五百万美元的实体。
二、美国私募股权投资基金税收法律问题
美国税法上的一些规定也对PE的结构和运作发生重要影响。大部分在美国设立的私募股权投资基金出于税收方面的考虑都采取有限合伙型或有限责任公司(LLC)型。选择这种结构也能够确保基金上没有多个层次的税收负担,[4]只需从投资者层面缴纳所得税,相对于其他企业形式而言,减轻了税收负担。
从税收问题的考虑上,可以把PE中的主要投资者分为非美国投资者、美国应税投资者,美国免税实体和外国政府。不同类别的投资者须承担不同的税负,投资者从合理避税的角度来讲,也要考虑确定收益所归属的类型。
非美国投资者除非可适用优惠税率条约,否则都应对来源于美国的被动性收入按30%的税率纳税。被动性收入包括股息、租金、版税等。非美国投资者通常无需因出售美国股票或证券而承担纳税义务,除非该项收入实质上是来源于贸易或商事交易(ECI),或有条约规定,该收入来源于投资者在美国设立的常设机构,或来源于处置在美国的不动产收益。非美国投资者通常无需填报被动性收入,但需填报处置不动产收益和贸易或商事行为收入。因此,除了降低被动性收益的代扣所得税外,非美国投资者投资于美国PE主要会考虑避免来源于贸易或商事行为的收入。
美国应税投资者通常是持有高额净资产的个人或公司。美国个人长期资本收益(持有超过1年的资产)的最高税率为20%,短期资本收益和普通所得的最高税率为38.6%。因此,美国的个人投资者主要考虑的问题是使收益性质归入长期资本收益而不是普通所得。
依据美国法应纳税的投资者通常都寻求在美国管辖权以外的低税率地区进行投资,因此PE常常被设立为离岸实体,如在开曼群岛、百慕大等地设立。这种地点的选择会导致另一个敏感的问题,个人投资
者要避免适用“外国个人控股公司”(ForeignPersonalHoldingCompany,以下简称“FPHC”)规定,适用该规定可能使收入形成投资者的影子收入,导致投资者承担税负。针对这一问题,通常的策略是,美国个
人投资者通过设立美国或离岸“平行”机构(在税收上不被认为是个人投资者)进行投资。而美国公司的普通所得和资产收益一般适用相同的累进税率(最高35%)。因此,美国公司可能比美国个人更少地关注从基金获得的收入的性质。
关于美国免税实体(如养老金计划、慈善团体和大学)向PE投资的主要税收问题是避免“无关的商事交易应税所得”(UnrelatedBusinessTaxableIncome,以下简称“UBTI”)。若是基金合伙人的该种实体发生了UBTI,该实体将需对其从基金的UBTI中分配的所得,按其组织结构依公司或信托的税率纳税。在这方面,免税实体主要关注以下几种收入:(1)对营业合伙的投资收入;(2)无关的债务融资收入;(3)服务费;(4)某些保险收入。
当基金投资于一个被视为合伙或其他税赋转由合伙人缴纳的公司,而该被投资对象开展了与免税实体职责无关的贸易或商业活动,则会产生UBTI。在这种情况下,免税实体对该目标公司的收益份额即为UBTI。GP或基金管理人若因向基金的投资组合公司实施管理、提供咨询或类似服务而收取费用,则可能被视为参与了贸易或商事活动,该费用则为UBTI。
三、我国有限合伙型私募股权投资基金立法及完善
(一)我国有限合伙型私募股权投资基金基本法律规定
根据我国《证券法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律的规定,在我国已经具备了设立公司型私募股权投资基金和有限合伙型私募股权投资基金的法律基础。近年来,针对在我国更适合发展哪种类型的私募股权投资基金的问题,已经引起了各界广泛的讨论。本文仅针对关于有限合伙型私募股权投资基金的法律规定和缺陷进行探讨。
在中国,对有限合伙这种企业形式的正式承认源于2006年6月1日起实施的新《合伙企业法》。新的《合伙企业法》专章规定了有限合伙企业,规定有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成,普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任,有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。还规定了有限合伙企业的合伙人、合伙协议、有限合伙的出资、合伙事务的执行、合伙财产的分配等内容。新《合伙企业法》规定,自然人、法人和其他组织都可以作为合伙企业的合伙人,因此除国有独资公司、国有企业,上市公司外的公司也可以作为普通合伙人,该规定突破了《公司法》对公司对外投资的限制,即公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人的限制。
《合伙企业法》增加了法人可以作为合伙人的规定,这一突破为有限合伙型私募股权投资基金的发展创设了有利条件。由于在私募股权投资基金中,将会有大量资金充足的机构投资者的参与,因此,若否认法人作为合伙人的合法性,有限合伙型私募股权投资基金则无法达到其应有的效果。法人作为具有独立人格的民事主体,应当有充分的权利能力来处分自己的财产,这也应该包括法人基于自己的意志和利益,以所有者或经营者的身份使用、处分自己的财产,投资于合伙企业,这是企业自主经营权的内在要求和外在表现。在国际上,大多数国家允许法人作为合伙人。例如美国《标准公司法》第4条第16款规定,公司
可以“充当任何合伙、合营企业、信托或其他企业的发起人、合伙人、成员、合作者或经理”。[5]
德国商法典也
规定商事合伙的合伙人可以是法人,如股份有限公司或有限责任公司等。[6]在法国,通过注册取得商人身份的自然人、合伙、法人都可以成为合伙成员。
[7]对于外国企业或者个人能否成为合伙人的问题,《合伙企业法》规定,对于外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业的管理办法由国务院规定,依据《外商投资创业投资企业管理规定》的规定,外国企业或个人可以参与设立非法人型创业投资基金,因此,外国企业或个人可以成为有限合伙私募股权投资基金的合伙人。另外,在境内设立的外商投资企业(不包括外商投资性公司)作为中国企业也属于上述法律规定可以作为合伙人的范围,可以成为《合伙企业法》下的合伙人。
在私募股权投资基金投资人的利益考量中,资金安全和及时撤出是重要的因素之一,如果法律禁止有限合伙人在经营期间撤回出资,就会大大影响投资人的投资积极性。依据英国有限合伙法的规定,有限合伙人不得在经营期间撤回任何一部分出资,[8]这是造成有限合伙型投资基金在英国不发达的重要原因之一。我国《合伙企业法》的规定,对于有限合伙人的撤资,若合伙协议中有约定的,可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额,但应当提前30日通知其他合伙人。有限合伙人可以在合伙协议中根据其投资计划约定相关退伙的事宜,当约定事宜发生时,可以向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额以退伙。
在税收方面,《合伙企业法》第6条明确规定了合伙企业所得税的征收原则———由合伙人分别缴纳所得税,从而避免了双重征税的问题。据此,有限合伙型私募股权投资基金本身无需缴纳企业所得税,只需由投资者缴纳单层税收:投资者若为个人就缴纳个人所得税,若为企业则缴纳企业所得税。正如前文所述,合伙企业的形式之所以更有利于私募股权投资基金的发展,只从合伙人层面征税,有效减轻税负,是关
键原因之一。
(二)我国法律上存在的缺陷及完善建议
从上述分析中可以看出,我国已经具备了发展有限合伙私募股权投资基金的基本法律框架,但从另一个角度来看,我国法律仍存在一些局限性和限制有限合伙私募股权投资基金发展的缺陷。
在我国法律体系中还缺乏一些相关配套制度。例如,《合伙企业法》规定有限合伙人不得以劳务出资,但普通合伙人则不在此限,因此通常作为基金经理的普通合伙人可以以劳务出资。另外,普通合伙人要对合伙企业承担无限连带责任,但我国目前还没有个人破产制度,在这种情况下基金经理个人则须承担巨大的压力,仅以劳务出资但须承担无限连带责任,且没有个人破产制度作为最后的防线,这种情况会影响基金经理对基金的运作,也可能存在不利于有限合伙发展的情况。
在税收方面,有关私募股权投资基金的税收优惠制度主要体现在有关创业投资的法律规定中,因此,必须满足法律有关创业投资的规定,才能享受税收优惠。根据2007年财政部、国家税务总局《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》的规定,创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上,凡符合条件的,可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额,而其中一个重要条件则是工商登记为“创业投资有限责任公司”、“创业投资股份有限公司”等专业性创业投资企业。因此,税收优惠政策仅适用于公司制的创业投资企业。而有限合伙型私募股权投资基金在合伙人层面缴税,不存在税收优惠的规定,合伙制的单层税负相对公司制税负轻,但合伙人所缴纳的个人所得税和企业所得税的具体税率和管理细则还有待进一步明确。
税收方面的另一个问题在于缴税时机的确定。由于有限合伙型私募股权投资基金需按《合伙企业法》规定在合伙人层面承担纳税义务,合伙人应在何时纳税则需要明确。私募股权投资基金通常有一个存续期,虽然按照现行法律规定,合伙人可以退伙,但往往合伙人参与合伙的时间也不止一年。而在基金运作的期间,基金取得收益并不一定会每年全部分配给合伙人,基金的收益在基金存续期间还会发生较大幅度的变动,只有在基金存续期结束时才能确定各合伙人取得的总收益。这个收益是应该分摊到基金存续期的每一个纳税期间来纳税,还是只考虑当年收入来纳税,这个问题也还没能从法律层面得到解决。由此可见,虽然在我国已经有大量的私募股权投资基金正在积极运作,投资于房地产、IT、医药、电信、金融服务等行业,但为了更有效利用并促使私募股权投资基金良性发展,还有大量的法律问题需要解决。这些问题的解决,没有必要仅从私募股权投资基金的角度出发单独立法,而是需要整体法律制度的完善,如上述个人破产制度、纳税制度等,并非仅仅影响私募股权投资基金的问题。目前,在企业法律制度、税收法律制度方面,我国已经制定了基本法律框架,在此基础之上,还需要制定大量配套规则,以更明确地指导实践。逐步解决这些问题,使有关法律制度更具有明确性,才能够使投资者放下顾虑,更好地利用私募股权投资基金这种投资模式进行投资,促进我国资本市场的积极健康发展。腾讯众创空间，一个去创业的平台。